ロシア産原油を欧州へ送るドルジバ・パイプラインが、12月に運転を再開した。この供給網の正常化は、欧州の供給懸念を和らげる材料として市場に受け止められている。年末特有のクリスマスモードによる薄商いも重なり、市場を取り巻く材料全体は落ち着いた状態にある。
一方で、米国によるロシア・イランへの制裁強化が原油の供給減を招くとの観測も存在する。ただし、この観測に対して市場が明確な警戒を示す動きは、現時点では見られていない。
供給網の正常化(ドルジバ再開)という具体的な事実と、制裁強化という観測ベースの材料が同時に存在する局面では、市場は具体的な事実の方をより重く織り込む傾向にあると考えられる。制裁観測が実際の供給減という形で顕在化しない限り、この落ち着きは当面続く可能性がある。
投機筋のポジションデータには、性質の異なる二つの軸が存在する。一つは建玉の「量」、すなわちネットポジションがどれだけ積み上がっているかを示す軸である。もう一つは、そのポジションを保有している「主体の数」(Trader数)を示す軸である。同じ買い越し増加という現象でも、少数の大口参加者が集中的にポジションを積み増している場合と、多数の参加者が広く薄く買いに傾いている場合とでは、その持続性や意味合いが異なりうる。
12月のCFTCデータでは、まさにこの二つの軸に乖離が生じている。ファンドの買いポジションの積み増しは過去1年余りで最大となり、2023年9月以来の大幅増を記録した。背景には、前述の米国による制裁強化観測があると考えられている。ただし、市場参加者の広がりを示すTrader数では、買い方の数はむしろ減少しており、「ファンド」という括りの中でも温度差のある動きが確認できる。
ポジションの量が増える一方でTrader数が減少しているという状態は、少数の大口参加者による集中的な買いが、この積み増しを牽引している可能性を示唆する。原油市場は流動性が豊富である分、金融市場の複数の材料が組み合わさってポジションや価格が形成される側面があり、量だけでなく主体の広がりを併せて確認することが、買いの持続性を判断する手がかりになると考えられる。
12月の先物曲線の動きも限定的である。短期・長期ともに緩やかな逆ザヤを維持しており、限月間の値差も落ち着いた状態にある。この点はこれまでの号でも繰り返し確認してきた構図である。
今回あわせて着目したいのは、限月間だけでなく、ブレント原油などとの油種間の値動きである。WTIとブレントの動きは適度に連動しており、特定の油種だけが突出して動くような地政学的な温度差は生じていない。
限月間のスプレッドが落ち着いているだけでなく、油種間の連動も保たれているという事実は、地政学リスクが特定の供給網や地域に偏って織り込まれていないことを示している。この二重の落ち着き(限月間・油種間)が同時に崩れる場面が来れば、それは市場構造の変化を示す強いシグナルになると考えられる。
2024年12月のWTI原油市場は、年末特有の薄商いの中、供給網正常化(ドルジバ再開)による落ち着きと、燻る制裁強化観測が併存している。投機筋のポジションは量として過去1年余りで最大の買い越し増加を記録した一方、Trader数の減少という形で、その内部には広がりの乏しさが表れている。先物曲線も限月間・油種間ともに落ち着いた状態を維持しており、この構造が崩れるかどうかが、年明け以降の市場を占う手がかりになると考えられる。