3月・4月のWTI原油市場は、OPEC+の自主減産コミットメントと中東停戦期待後退を手掛かりに底堅く推移していた。しかし5月に入り、この構図が変化した。変化をもたらした主な要因は二つである。
第一に、中東・ウクライナ情勢の緊迫化の一服。地政学的なリスクプレミアムが縮小し、投機筋が積み上げていたロングポジションの維持根拠が薄れた。第二に、米金利の高止まりによる燃料需要抑制懸念の強まり。インフレの粘着性が「高金利長期化」という認識を固定化させ、需要面からの下押し圧力が顕在化した。この二つが重なることで、それまでの底堅さが軟調な推移へと転換した。
3・4月の底堅さは「供給リスク」に支えられたものだった。5月の軟調は「需要懸念」が主役に代わったことを示している。供給と需要という二つの異なる力の交代が、相場の性質を変えた。しかし両者が均衡する形で拮抗しているため、大きな方向感のある動きにはなっていない。
本稿で特に重要な概念として記録したいのは「79ドル踏み上げ一巡」という現象である。3月26日付の筆者のレポートでは、79ドル平均という水準がそれまでの「転売・新規売りの抵抗線」から「新規買い・買い戻しの支持線」へと変化し、同水準以上での新規の買いが確認されると報告した。この「79ドルの性格変化」が相場の底堅さを支えていた。
しかし5月時点で、この79ドル以上での踏み上げが一巡した。新規の買いを入れてきた参加者のポジション構築が完了し、次の材料待ちの状態に入ったことを意味する。踏み上げという「上昇のエンジン」が止まると、相場は方向感を失う。
「踏み上げ一巡」という概念は、相場の方向性を理解する上で重要な視点を提供する。買いが先行して相場を押し上げる局面（踏み上げ）が終わると、次の押し上げのエンジンが何かを探す「助走期間」に入る。この期間に何が新しいエンジンとなるかが、次のトレンドの性質を決定する。
5月のCFTCデータが示す最も重要な観察は、ネット建玉とトレーダーの方向性が逆を向いているという内部矛盾である。ネット建玉（投機筋全体のポジション）は一部ロング増という強気のポジショニングを示している。一方、トレーダー（商業的参加者）は弱気の方向性（ショート）を示している。
この「投機筋は強気、トレーダーは弱気」という逆方向の矛盾は、市場が需給の方向性について参加者間で合意できていないことを示している。投機筋は将来の供給リスクを見て強気に傾き、トレーダーは現在の実需の弱さを見て弱気に傾いているのである。
投機筋とトレーダーが逆方向を向いている局面は、方向感の欠如の最も直接的な証拠である。両者が同じ方向を向いたとき、そこに強いトレンドが生まれる。現状では、どちらかが「折れる」まで方向感のない動きが続く可能性が高い。
先物曲線において重要な変化が進行している。2月以降拡大していたバックワーデーション（逆ザヤ）が4月半ばにピークアウトし、その後1か月弱の調整・修正期間を経て、現在はフラット化（平坦化）の状態に定着しつつある。
この変化は市場の認識変化を如実に示している。バックワーデーションの拡大は「現物のタイト感・供給リスクへの懸念」を反映していた。フラット化への移行は、その懸念が後退し、「現在と将来の需給は大差ない」という認識へと変化したことを意味する。
先物曲線がフラット化し「何かを試すような局面にはない」状態というのは、市場が次のカタリストを待っている「待機モード」であることを示している。フラットな曲線が一方向に動き始めるとき、それが次のトレンドの始まりのシグナルとなる。
2024年5月のWTI原油市場は、強弱材料が拮抗する中で方向感と動機を欠く展開が続いており、当面75〜80ドルのレンジで底堅く推移するという見通しを維持する。79ドル踏み上げ一巡、バックワーデーションのピークアウト、投機筋とトレーダーの逆方向——これら三つのシグナルは、すべて「現在は転換点を試す局面ではない」ことを指し示している。